中国再现银行信贷狂潮？
作者: 王庆
2009-02-11 21:15:07
【南方周末】本文网址：http://www.infzm.com/content/23564
■指点宏观
2009年除非美国、欧盟和日本经济出现奇迹转机，中国仅凭政策刺激将不足以独立制造一个信贷热潮。中国经济已经发生了巨大的变化，由政策引导的“大跃进”时期已经一去不复返了
银行信贷狂潮？
继11月份的迅猛增长（新增贷款4770亿元）之后，中国银行2008年12月份的新增人民币贷款进一步激增至7720亿元，比去年12月份增长14倍，同比增长19%。全年新增贷款创历史新高，达4.9万亿元，超出3.6万亿的全年目标36%，而这一切均发生在政府放松宏观经济调控之前。2008年12月份的贷款增速为2004年4月以来的最高点，大大高于11月份16%的增幅。
此外，我们估计在2009年1月可能延续这一迅猛增长势头，新增贷款可能达到1万亿元，或超过2009年全年新增贷款目标的20%。当中国政府正在全力以赴以阻止经济的持续深幅下滑时，这也让许多市场观察家开始怀疑，一场新的信贷狂潮是否正在形成。
在近几个月经济方面接连不断的坏消息之后，银行信贷的急速增长可能是经济数据方面惟一的亮点了。事实上，如果信贷的迅猛增长可持续的话，则其对于潜在的经济反弹的时机和力度将起到深远的影响。在此情况下，我们还关注以下这些问题：信贷增长在哪些方面；信贷增长是否具有可持续性；对实体经济的影响。
魔鬼隐藏于细节之中
信贷增长在哪些方面？中国人民银行似乎追溯修正了2008年10月份的数据而未作特别说明，这使得10月份以后的数据无法与上月数据比较。不过，由于11、12月份使用了相同的口径，且大部分新增贷款是2008年12月份发放的，所以我们只对该月的贷款明细进行逐类分析。
2008年12月份新增的7720亿元贷款中，50%以上是短期贷款，而中长期贷款只占30%左右。尤其是短期票据融资贷款环比增长了12.5%，占全部新增贷款的28%。我们估计，在2008年12月份贷款的贷款总额近19%的同比增幅中，有2.5个百分点是票据融资贡献的。
短期贷款的快速增长可能反映了经过累积的对短期流动性资金需求的释放，造成这一增幅虚高的原因包括2008上半年采取的信贷紧缩措施。当2007年第四季度开始实施紧缩货币政策时，第一个受到冲击的就是以商业银行贴现票据业务形式的短期贷款业务。2008年4月，票据融资总额比2007年4月的最高点下降近36%。无怪管理层于2008年第四季度开始放松银行信贷管制时，这一银行融资业务随着累积需求的释放，率先出现了反弹。
大企业在商业票据市场的利率套利操作可能是商业票据业务强劲反弹的另一个原因。随着利率和存款准备金率的大幅下调，商业票据贴现率下降至1.5%左右，而2008年11－12月期间，企业3个月及6个月定期存款利率平均仍在1.8%和2.1%的水平。这导致了套利机会：有条件进行市场交易的企业可选择以较低的贴现率将其商业票据贴现，然后将所借得的资金以短期定存的形式存入银行，以获得定存和贴现利率之间的利差。
短期融资的快速增长有助于改善企业的整体融资环境，尤其是其流动资金的融资环境；不过，这不一定意味着资本开支的大幅增加——尤其在短期内。此外，我们认为，在票据融资的强劲增长中有相当一部分反映的是累积需求的释放以及利率套利操作，这种急速增长同样不大可能具有可持续性。
即便不论银行贷款的组成结构，我们认为2009年全年也难以维持这一异乎寻常的信贷增长。
亚洲金融危机和互联网泡沫的经验教训具有较强的借鉴作用。当这一地区性金融危机已经开始明显影响中国经济时，中国于1998年初开始放松银根。信贷增长从1998年1月开始加速，并一直延续到同年10月，但在随后的12个月中开始了很大幅度的减速。与此同时，中国的出口增长直线下滑，并保持了近一年的负增长。贷款增长直到1999年11月出口恢复强劲增长时方始见底。
2000-2001年互联网泡沫破灭之后，在外部衰退背景下的信贷增长显示了相同的特征。互联网泡沫于2000年3月正式破灭。2000年3-11月期间，信贷增长持续加速。同期出口增长从3月份的同比40%的最高点下降至11月的同比20%。然而，随着出口增长持续快速下滑，银行贷款增长在11月后开始减速。之后银行贷款增长持续减缓超过12个月，直至2002年初出口增长已有较大恢复时方始见底。
我们认为，以前的外部衰退过程中，信贷扩张不可持续的一个主要原因是随着外部需求的消失，深受产能过剩之苦的制造业投资者对投资缺乏兴趣。
现在已经很清楚，2009年中国在外部需求方面所受的负面冲击程度远甚于亚洲金融危机和互联网泡沫。我们预测，2009年中国出口增长为-5%。我们认为，如果历史具有指导作用，正如亚洲金融危机以及互联网泡沫期间的几轮政策刺激一样，信贷增长可能在接下来的几个月里随着经济基本面的恶化而激增。我们预计年底信贷增长可能减缓到15%左右，增长的主要动力为财政刺激计划下对基础设施投资的需求。
同样，我们认为不会出现类似2002-2003年由于信贷激增导致的固定资产投资猛增和通货膨胀。需注意的是，那个时期的银行贷款激增的背景是全球经济环境大幅改善和中国加入WTO背景。我们认为，2009年除非美国、欧盟和日本经济出现奇迹转机，中国仅凭政策刺激将不足以独立制造一个信贷热潮。中国经济已经发生了巨大的变化，由政策引导的“大跃进”时期已经一去不复返了。
对实体经济的影响
当前的信贷扩张应当有助于中国经济在2009年下半年出现反弹。以往的经验表明，银行贷款通常领先投资5-7个月，这意味着宽松的信贷环境尚需一段时间方能在实体经济活动中见效。如果当前迅猛的信贷扩张主要是由中长期贷款推动的，则我们的信心会更加充足。由于我们预计银行贷款可能会在接下来的几个月内见顶，然后适当放缓，我们告诫切勿仅凭最近以及接下来几个月里信贷增长的强劲数据而对投资增长前景过于乐观。
预期的复苏还有赖于美国、欧洲和日本经济在2009年第四季度温和复苏。如果外部需求不能见底并有所恢复，银行贷款增长可能进一步放缓，从而无法按预期有效推动投资增长。
迅猛的信贷增长显示银行正在响应政府的刺激政策，这当有助于中国经济率先恢复增长的前景实现。不过，我们提醒，切勿过度兴奋，把这当成中国持久的信贷热潮的开端。
（作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家）